■谢若琳 3月25日中午，泡泡玛特发布2025年财报。财报显示，公司2025年营收预计达371.2亿元，较上年增长184.7%。调整后净利润130.8亿元，比上年增长284.5%，毛利率达到72.1%。从知识产权角度来看，预计2025年泡泡玛特17个IP收入将突破1亿元，6大IP收入预计将超过20亿元。 LABUBU所属的THE MONSTERS已成为现象级知识产权，营收达到141.6亿元，比上年增长365.7%。尽管盈利数据全线创新高，但资本市场的反应却截然相反。财报发布当日下午，泡泡玛特股价暴跌，收盘跌幅22.51%，创下盘中最大跌幅。自2025年4月以来的下跌。第二天，该公司股价下跌超过10%，使两天累计跌幅超过30%。针对这一情况，泡泡玛特连续两天开始回购，回购资金金额近9亿港元。笔者认为，这种业绩与股价的差异，不仅揭示了泡泡玛特评价逻辑的市场差异，也预示着市场对整个时尚玩具行业的重新评价。事实上，近期泡泡玛特股价大幅下跌并非基本面转弱，而是盈利增长指引不达预期、知识产权集中风险、估值模型改变三重压力的密集评估。首先，2026年业绩预测的偏差导致估值锚松动。问题出在“预期”这个词上。首先，布布ble Mart 2025年销售额为371.2亿元，略低于市场共识的379.6亿元。更重要的是，这是基于管理层在业绩会议上设定的2026年“20%以上”的增长指引。在资本市场看来，从184%的增速突然下滑至预期的20%增速，意味着泡泡玛特的高速增长故事或许已经结束。虽然20%的增速对于消费领域来说并不是一个低数字，但p似乎表明泡泡玛特已经进入稳定增长期，需要短期资金才能实现高增长。资金提取速度快、金额大。二是对LABUBU依赖带来的结构性风险。 2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列知识产权收入超过141.6亿元，占总收入的38.1%，但2024年，这一比例仅为23.3%。如果LABBUBU的人气下降，Skullpanda、Skullpanda等“二线”IPDimoo无法及时填补职位，泡泡玛特业绩将面临明显下行压力。第三，股息率下降和流动性消耗。另一方面，股息为负。泡泡玛特的股息率计划从2024年的35%恢复到2025年的25%，引发了一些稳定基金的抱怨。 po另一方面，部分投资者正在获利了结。财报季是港股流动性相对较强的时期。一些前期潜伏的机构选择趁利好船，造成短期的踩踏效应。市场对泡泡玛特定价的分歧本质上是两种商业观念之间的斗争。隈研吾认为泡泡玛特是一只“周期性股票”，并认为时尚玩具本质上是一种情感消费，其受欢迎程度会起起落落。他们将 LABUBU 比作 90 年代的“豆豆宝宝”。那个小娃娃也成为了世界各地的头条新闻并在二手市场上引发了炒作，但其受欢迎程度最终会消退。公牛队认为泡泡玛特本质上是一家“IP平台公司”，应该与迪士尼、Netflix等娱乐巨头进行比较。 l 知识产权投资的确定性在于用户。用户规模是平台公司变现的基础，也是估值的真正起点。截至2025年底，中国大陆泡泡玛特累计注册会员达7258万，会员贡献销售额93.7%，复购率稳定在55.7%。泡泡玛特估值重组，实际上反映了时尚玩具行业整体正在发生的深刻变化。在快速增长阶段，市场积极要求“增长溢价”，投资者利用对未来增长的预期来支付当前的股价。然而，增速一旦市场放缓，估值将转向一个“健康的溢价”，而现金流的质量、盈利能力和护城河的宽度将成为更重要的定价因素。从这个角度来看，泡泡玛特目前的估值正在逐渐回归到相对合理的区间。 2025年，中国时尚玩具市场规模预计将达到约879.7亿元，较上年增长21%，首次超过传统玩具市场801.3亿元。广东省玩具协会预测，2026年中国时尚玩具产业总产值将达到1101亿元，年均增速超过20%。随着全行业增速企稳，时尚娱乐行业的投资逻辑正在形成新的共识。首先，IP平台的功能已成为中心护城河。能够培育不断新的知识产权并构建分层知识产权矩阵的企业将重新获得知识产权。收取估值溢价。另一方面，依赖单次冲击的公司将面临更大的估值折扣。用户规模和留存率是评估的起点。会员数量、复购率和每个付费用户平均收入 (ARPPU) 等指标可能比短期收入增长更能反映公司的长期价值。泡泡玛特7258万会员和55.7%的回购率数据是看多的理由。第三，全球扩张需要在速度和质量之间找到平衡。虽然国外市场的高增长固然有吸引力，但扩张的可持续性最终取决于渠道建设、本地化运营和成本控制等能力。 “我们尊重时间，我们尊重管理。”泡泡玛特CEO王宁在2025年业绩会上表示。知识产权管理是一项缓慢、长期的业务，绝不是短期投机者的途径。迪士尼花了几十年的时间才建立了米奇乐园从文化地位上看，三丽鸥花了半个多世纪培育Hello Kitty，从2010年泡泡玛特成立到MOLLY花了近十年才打破这个循环，而LABBUBU又用了十年才风靡全球。这八个字是不是整个时尚玩具行业循环的完美注脚？或许。经历了估值泡沫、回归理性后，真正具备知识产权管理能力的企业最终会创造价值，赚取“日积月累的复利”。
（编辑：王德莱恩）